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§挖掘宝藏 用现有资产净值来衡量市场价格（第5页）

他说，1928年中一共有4次最好的调换股票机会，具体是：8月8日，27股普通股调换成84。625股优先股；9月13日，33股普通股调换成99。75股优先股；10月9日，31。75股普通股调换成95股优先股；11月3日，34股普通股调换成102股优先股。

他认为，投资者无论抓住其中哪次机会成功实施调换，都是有利可图的。之所以这样说，是因为投资者既可以从中创造获利机会，又不会丧失任何既得利益。

调换后，优先股的收益率至少可以达到7%，相比之下普通股的收益率为0。如果普通股价格上扬，优先股的价格也会随之上涨；如果普通股价格下跌，优先股的下跌幅度则会比普通股小得多。

更不用说，1928年10月该公司还成立了几家控股公司，其中有一家公司发行了A类普通股，该控股公司的投资者完全可以用1：1的比例，将A类普通股换成基思-阿尔比-奥菲厄姆公司普通股；或者，可以按照3：1的比例，将A类普通股换成基思-阿尔比-奥菲厄姆公司的普通股。在随后的几个月里，曾经有多次机会让投资者以非常接近于转换平价的价格，实施这种调换，遗憾的是，许多投资者对此根本不懂。

他说，这种操作不会给原来的股票投资者带来任何损失，却可以创造更多获利机会。格雷厄姆由此得出结论：当存在着一种可转换成普通股的高级证券时，集中于普通股的投机兴趣，经常会使普通股的价格水平接近或者高于与之相对应的高级证券价格。

事实上，当后来这家控股公司的A类股票一无所获时，基思-阿尔比-奥菲厄姆公司的优先股却悠然享受着7%的股利收入。

从这一点来看，即使当初优先股的价格高于相对于普通股价格的转换平价，投资者也不吃亏。例如，当初这种差价即使相差5个百分点又怎么样呢？从最终效果看，仍然是划算的。

他说，与此相类似的还有一个更典型的例子。1919年11月，美国股市上新推出了统一纺织品公司的可转换债券及其相关股票。债券的利息率为7%，股票价格为31。75美元，1920年4月股价最高时曾经达到46。25美元。这时候，公司又推出了1923年到期的短期可转换债券，总额为300万美元，100美元面额的债券售价为98。25美元，利息率7%。

1920～1921年，该公司收益锐减，导致普通股价格急转直下，投资者可以在1920年11月轻而易举地以每股21美元的价格认购新发行的股票。也就是说，这时候的转换价格已经从4月份的45。45美元下跌到了21美元，而1921年初该公司的股票价格则跌到12。75美元；与此同时，债券价格始终保持在95美元以上。这一进一出，使得这种调换创造了巨大获利空间。

格雷厄姆总结道，投资者如果希望在上市公司中保持其利益份额，那么只要发现同一家上市公司的可转换高级证券，在内在价值的支持下，以投资性的价格出售，并且这种价格比较接近于转换平价，就应该把股票调换成这种证券。

至于说投资者对这种调换成本的上限允许达到多少，则应根据每个人的主观判断来决定。如果对该公司发展前景充满信心，那么即使付出一些在别人看来得不偿失的代价，也是一种聪明的做法。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，只要有内在价值做支撑，就应当尽量把同一家上市公司的普通股转换成附权证券。既不会失去既得利益，又能创造更多获利机会，何乐不为呢？

投资廉价股比高价股回报高

因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要来源：①确切的令人失望的结果；②长期被忽视、误解或受冷落。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者如果想获得比平均水平更高的投资回报，最好要能实现双倍投资价值，为此就必须采取相应的投资策略。

其基本要求是两点：一是它必须经过客观的和有理性的公正分析，表明这种策略是客观有效的；二是它必须和大多数股票投资者或投机者的操作策略有所不同，才可能做到“众人皆醉我独醒”。

格雷厄姆说，他在研究道·琼斯工业平均指数冷门证券价格行为过程中发现，符合上述要求的投资途径一共有3条。它们之间的区别很大，并且每种途径都需要具备不同的知识类型，以及相应的不同气质。其中最重要的一条是，投资廉价股比投资高价股的回报率更高。

他认为，从理论上说，股市中总有一些上市公司的价格会被低估。因为总有一些上市公司发展活力不够，至少是不那么令人满意，从而在投资者心目中失宠，这是股市的一条基本规律。认识并掌握这一规律，有助于循此找到最保守、也最有希望的股票投资获利途径。

从这一点出发，双倍投资价值的发现前提是，要求投资者尤其是进攻型投资者，全神贯注地关注那些不引人注意的股票，其中主要是大公司；当然，如果那些规模较小的上市公司的股价被严重低估，也可以关注。

例如，通用汽车公司股票1941年的价格还不到30美元，每年的投资获利一直超过4美元，并且还有超过3。5美元的红利分配。可是它的股价在1964年时却只有5美元（折算后），投资这样的股票还有什么风险呢？一旦股价反弹，就能给投资者创造不菲的投资回报。

上面提到要特别关注那些大公司，这又是为什么呢？格雷厄姆认为，究其原因在于这些上市公司相对而言更具有双重优势：

优势之一是它们通常具有雄厚的资本资源和智力资源。一个公司如果拥有这样的基础和实力，在遇到困难和不幸时就容易渡过难关，比较容易恢复到以前曾经有过的辉煌水平。

优势之二是股市对它们业绩方面的任何改善，都会保持某种程度的敏感，即既不会麻木不仁，也不会过度敏感，这对其股价恢复到与其内在价值相符的程度是非常必要的。

格雷厄姆在研究道·琼斯工业平均指数冷门股时，首先假定投资者每年都按照现在或过去年收益的最低价格，选择买入“最便宜”的6种或10种股票；然后在持有1～5年后卖出，以此来进行对比研究。

通过对过去45年的资料研究发现，1917～1933年中进行这样的投资操作并得不到什么投资收益；可是从1933年开始，如此这般操作的投资收益一直非常成功。这一结论也得到其他权威分析机构的纷纷证实。

例如，根据Drexel＆pary对1936～1962年26年间的美国股市资料进行研究，其中有18年这些股票的投资业绩要超过道·琼斯工业指数平均水平回报率；7年是持平的；只有1年达不到平均投资回报率。

具体数字表明，投资者如果在1936年将1万美元投资在廉价股票上，1962年将会变成11。92万美元。如果投资在高价股票上，只会变成1。08万美元。而在这期间，如果每次都购买同样数量的道·琼斯30种原始股票，26年后股票价值只有3。5万美元；如果把这1万美元平均投资在道·琼斯30种原始股票上，26年后股票价值将会上升到6。1万美元。

上述研究再次表明，购买廉价股的投资回报率要高于股票指数平均回报率；而购买高价股的投资回报率则低于股票指数平均回报率。

格雷厄姆说，类似于这样的研究结果还有很多很多。例如，S·法兰西斯·尼科尔森通过研究1939～1959年间“全球100种”可信赖的投资股票，每5年改变一次选择，结果同样表明，股价最低的20种股票的投资回报率，要比股价最高的20种股票的投资回报率高出1～3倍。这一研究报告发表在1966年6～7月出版的美国《财政分析》杂志上。

格雷厄姆认为，要获得更高的投资回报，投资者与其购买高价股，远远不如购买“长期被忽视、误解或受冷落”从而使得价格落到不寻常地步的低价股更实惠。