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§不钻牛角 评估价值允许有20的误差范围（第2页）

从这一点看，股票的价值或内在价值与整个股市大盘的走势之间并没有什么直接关系。并且，投资者如果对其内在价值的误差不超过20%就非常难能可贵了。

说得更明白一点就是，某只股票的内在价值是与整个股市大盘走势没关系的。或者说，由于整个股市下跌而导致该股票价格下跌是可能的，但不能表明该股票的内在价值也在下跌；恰恰相反，由于股价的下跌，该股票的投资价值还会不断上升。同样的道理，由于整个股市上涨而导致某种股票价格上升，并不表明该股票的内在价值也在增加；恰恰相反，还很可能会因为股票价格的上升导致投资价值下降。

格雷厄姆认为，明白了这一点，投资者就会发现两个问题：

一方面，如果有人要从整个股市走势去分析、判断某只股票的内在价值，这是徒劳无益的。

另一方面，要研究某只股票的内在价值，就必须研究它的基本面。只有确定它的投资价值，把内在价值与当时的股价高低结合起来研判，才算是抓住了问题的关键。而在这其中，盈利能力是考虑的主要因素。

他说，股票价格和内在价值的偏离是相当明显的。股票价格对定期或近期收益的变化，哪怕非常细微，也会作出强烈反应。

也就是说，当股票内在价值有一点点下降时，股价就可能会出现明显下跌；相反，当股票内在价值有一点点上升时，股价就可能会提前出现明显上涨。尤其是后者，这种敏感性更强。

他举例说，美国股市中有一家著名的连锁店S。H。克雷斯公司，从1924～1945年的22年间，每股年收益是非常稳定的，其中有16年每股年收益在1。93～2。32美元之间；在其余的6年中，最高是2。88美元，最低是1。38美元。可是与此同时，它的股价先从12美元上升到62美元，然后又下跌到9美元、上升到48美元，再下跌到20美元、上升到49美元。尤其是在1933～1937年间，它的每股收益稳定在2。11～2。31美元之间，可是股价波动范围却扩大到了13。5～47。5美元。

从上述数据容易看出，它的股价变动基本上没有规律可循；有规律的只是它的内在价值，它只值这么多。至于股价波动范围，完全在于投资者的心理变化。

格雷厄姆幽默地说，正因为股价变动让人如此捉摸不透，股市投资才变得有趣、刺激。否则，如果稍懂一点股票知识、股市行情就能取得投资盈利，这样的股票投资一定无趣极了。

看起来这很像美国人喜欢玩的“贝壳游戏”。股票价格有时候反映股市中正在发生的事，有时候则反映即将发生的事，有时候甚至还会反映可能发生、可能不发生的事。

这也像一粒豌豆一样，它的灵活跳动是受偶然因素影响的，这种偶然因素可能是今年的股市行情，也可能是明年的股市行情，甚至是若干年以后的股市行情。

所以，投资者可以想见，如果有人想要搞清楚它究竟是什么原因在那里跳上跳下的，实在是一件天大的难事。

引申开来就是，如果投资者仅仅靠自己的思考赢得股市“贝壳游戏”的胜利，是非常困难的。这并不是因为投资者缺乏智力或探索股市的能力，恰恰相反，正是因为有那么多投资者自以为自己“足够聪明”并且企图“战胜市场”，才使得他们在股市面前败下阵来。

用格雷厄姆的话说就是：“现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。”投资者在这种企图“战胜市场”的过程中，所有的技术和智力都已经相互抵销了，所谓的“经验”、“信息”根本一无是处，甚至还不如抛硬币做决定的正确率高。

所以他说，投资者如果对股市研究得越透彻，就越能发现这样的规律：当你对股市变动的注意较少时，最容易获利。这一结论看起来似乎违反“一般常识”，可事实就是这样。

[格雷厄姆智慧结晶]

股市变动令人捉摸不透，所以投资者根本别想在这方面战胜市场。真正的重点要放在研判该股票未来的预期收益大小，以及它在宏观经济背景下怎样表现。

主要是判断股价过高或过低

关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，股票投资必须评估内在价值，但这种评估的主要作用是用来判断目前的股价是过高了还是过低了。为此，只要能确定这只股票内在价值的一个大致范围，就会对股票投资起实际作用。

他打比方说，如果你要知道面前的这位女士是否达到选举年龄，凭日常经验就可以“分析”出来，而不一定要知道她究竟有多少岁；如果你要知道她的确切岁数，有时候是很困难的。同样的道理，如果你想知道面前的这位男士是不是过胖，同样没必要知道他究竟有多少公斤体重。

1928年，美国圣路易斯-旧金山铁路公司面向社会公众发售大批优先股，股价为100美元，年利率为6%。格雷厄姆认为，该公司在历史上并没有哪年的收入达到固定利息和优先股股利两者之和的1。5倍，所以不值得买。投资者没必要精确计算出这家公司的内在价值究竟是多少，就能因为这样的股票投资缺乏安全性而不去投资。

要知道，这样的收益水平扣除债权持有人的利息和优先股股利后，就所剩无几了，这种投资的安全性完全无法得到保证。

与此相反，1932年6月欧文斯-伊利诺伊玻璃公司发行的债券，年利率只有5%，这种债券反而非常值得买。

究其原因在于，不要说正常年景，即使在经济萧条时期，该公司的利润也高达利息的好多倍；仅仅是该公司的流动资产就能保证它发行的债券安全无忧，所以说这是一种安全的、稳健的投资品种。

同样的道理，投资者如果要想精确计算这只股票的内在价值究竟是多少是十分困难的，但如果只是仅仅得出该公司资产价值远远高于负债的结论，就会简单得多。事实上，该债券1939年到期时的价格高达70美元，到期收益率高达11%。

1922年，美国莱特航空公司的股票在纽约股票交易所上市时，发行价只有8美元，而它的股利却高达1美元，年景好的时候甚至高达2美元，平摊到每股身上的现金资产超过8美元。容易看出，这只股票的内在价值大大高于市场价格。

同样是这只股票，股价在1928年时上涨到280美元，而这时候它的每股收益是8美元（上一年度是3。77美元），每股股利2美元，每股净资产不到50美元。

在这里，投资者同样不需要精确计算出这只股票在1922年或1928年时的内在价值究竟是多少，事实上也很难精确计算出这样的数据来。但这不要紧，你只要能得出它1922年每股8美元的股价非常有吸引力、1928年每股280美元的价格大大超过它实际价值的结论，就够了。

为了评价整个股市的经营业绩，格雷厄姆建立了一套复杂的数学方法来计算股市的真正价值。通过这种方法得出的道·琼斯工业指数，和投资者心目中的价值概念并不一样，它的最大贡献是用来确定股市循环目前处于怎样的位置。

具体地说，如果实际道·琼斯工业指数低于格雷厄姆计算得到的指数，就表明市场价值被低估了；如果高于格雷厄姆计算得到的指数，就表明市场价值被高估了。这种方法非常简单而实用，屡试不爽。当然，它同样只能确定股票市场的发展方向和范围，并不能确定每只股票的具体数值。

格雷厄姆在接待一个议会代表团时说：“我发明了一种简单有效的方法来确定道·琼斯工业平均指数的中间价值，即，以一流债券利率的2倍为比例，将10年平均的收入资本化。这种方法假设，一组股票在过去10年中的平均收入可以成为确定其未来收入的基础，但这种保守的估计会偏低。它还假设，把一流债券的资本化比例提高1倍，可以适当抵消绩优股票和债券之间存在着转嫁风险差异。虽然人们或许会在理论上反对这种方法，但是它实际上已基本正确地反映出1881年以来工业普通股票的平均的中间价值。”

[格雷厄姆智慧结晶]