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§价值投资 坚持做股票投资者而不是投机者（第2页）

股票内在价值客观存在，也可以通过某种方法评估得到，但是其精确数值却无法计算出来。不过这没关系，因为这种定性分析本身就非常有助于股票买卖决策。

股票价值完全取决于未来收益

根据以往记录和有形事实做出投资决策的战前模式，逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢？一个新的概念被扶上了正位——即收益变化趋势。从这个意义上说，以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可能依循的方向。持续增长的利润指标，表明公司正处于勃兴的通道之中，它保证了公司可以在未来取得比今天更为骄人的业绩。与此相反，如果收益呈现出递减的态势，那么有关公司肯定会被认为是没有前途的，应该对它所发行的证券退避三舍。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，从1929年美国股市中登峰造极的大牛市后期开始，对股票投资的评判标准就已经发生了彻底改变。简单地说就是，股票的价值完全取决于它未来而不是过去的收益变化。

究其原因在于：首先，股利率与股票价值两者之间的相关度已经很小。其次，资产和盈利能力之间显然没有联系。

投资者纷纷认为，并不是某个公司资产越多盈利能力就越大，因此，资产价值大小已经毫无意义。事实上，许多上市公司在遭到清算时，流动资产会被大大贬值，固定资产则几乎变得一文不值。最后，上市公司过去的收益记录也仅仅预示着未来收益状况可能会出现怎样的变化。

为什么会出现这样的改变呢？为什么会把股票价值的判断完全集中在上市公司未来的收益上来呢？原因主要有两点：一是事实证明，过去的收益并不代表将来一定能取得收益；二是只有未来收益才能够给投资者以吸引力，让投资者心动。

他说，投资者如果能看一看1924年埃德加·劳伦斯·史密斯撰写的《作为长期投资的普通股》一书中的数据，就能轻而易举得出这一结论。原来，上市公司未来收益的增加，尤其是其中高于股利支付的部分用于再投资后，会进一步提高股票的内在价值。这就是它的秘密所在。

例如，如果上市公司的年平均收益率为9%，而它的股利支付率为6%，那么差额3%就会被转入盈余公积，最终投入公司经营周转。

只要该公司的管理有效，并且运气也不算太差，那么股票内在价值就会随着账面价值的不断增长而增长。

以下数据则能进一步说明这个问题。

不难看出，1929年芝加哥黄色出租车公司的每股收益为4。47美元，比当年电力和照明公司的2。98美元高出50%；而从5年平均数看，前者4。94美元则比后者1。98美元要高出149%。可是，再从1929年的股价最高点看，前者35美元却只有86。63美元的40%。

这说明什么呢？一方面，这说明电力和照明公司的股票价值比芝加哥黄色出租车公司要高得多；另一方面，表明过去的收益尤其是平均收益不再是正常盈利能力的一个评判标准。也就是说，过去并不意味着将来，如果用它来判断股票投资的安全性是很不可靠的。

当然，投资者如果这时候要购买这样的股票，价格因素是必须考虑的。总的来说，应当限定在投资性而不是投机性区域内。

例如，如果一只股票的年收益为10美元，它的股价为100美元，这时候还可以称为投资性区域的话；那么，当它的股价高达200美元时，就很可能已经进入投机性区域了。

一般来说，当股票的市盈率高达20～40倍时，就差不多进入了投机性区域。为什么这样说呢？原来，股票之所以值得长期投资，就是因为它的根本优势在于相对于成本的收益率高于债券的利息率。如果股票价格相对于每股收益高出许多，这种优势就可能不复存在了。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，股票价值完全取决于公司未来收益变化。尤其是收益变化趋势，比平均收益率指标更可靠。当然，当它的股价过高时就要警惕投资风险了。

投资盈利一定要有坚实基础

投资普通股更有力的支持是根据长期的投资经验，而不是仅仅根据更高收益和税收节约的渴望。过去80年或可能更长的历史表明，长线持有多种有代表性的普通股，会带来比债券更高的利润，周期性牛市后期购买的除外。在各种不同的时间周期，也会有巨大的损失，但最后总是证明耐心的持有者是正确的。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆对证券投资和投机有过深入研究和精辟论述。上述观点看起来有些费解，但这是他建立在亲身体验基础之上的。

格雷厄姆的投资手册中有一本是《投资者诫》。他在多年以后说，这样一个“自满而狂妄”的题目是他这样一位“草率的分析者”20多岁时偶然想出来的。

这句让许多同行和客户感到惊讶和不解的话，就出现在这本手册中。它的真实含义是：如果一家上市公司的经营状况非常好，投资这家公司没有任何风险，那么这种投资一定会为投资者带来非常好的未来收益。请记住，股票投资要想盈利，有一个坚实的基础比基础不稳要容易得多。

相反，一个投机项目就不可能是一个好的投资项目。因为投机的基础是小道消息，而小道消息是无法得到证实的，否则也就不是小道消息了。根据没有事实依据的小道消息作出投资决策，风险一定很高。

正是始终坚持这条原则，让格雷厄姆声誉鹊起。

1920年，格雷厄姆在他的助手列奥·斯特恩帮助下，全权负责证券公司上市证券的个人投资问题。这项工作在当时并不怎么需要费时间，因为当时的上市公司数量不多，行业也比较集中，主要是铁路和工业类股票。况且，大多数投资者喜欢长期而可靠的投资，股票交易并不活跃。在这种情况下，他把许多精力用在挖掘潜力股上，帮助投资者打好基础。

例如有一次，格雷厄姆所在的公司有一位高级合伙人为客户买入了联合纺织集团公司的大量普通股。联合纺织集团股票在当时很受欢迎，可是格雷厄姆研究发现，该公司发行的另一种可兑换债券，利息为7%，比这种股票的风险小得多、获利机会却要大得多。可是这位合伙人根本不听他的劝告，并且还说他的客户就是喜欢购买流动性强的股票，又怎么的？

格雷厄姆有些自讨没趣。可是很快，联合纺织集团的股票价格就从每股70美元下跌到20美元，而它的债券却因为被重新注入资金而以高出面值的溢价收回了。

为了让更多投资者获得盈利机会，格雷厄姆和助手经常发行一种内部刊物，对某种证券进行详细分析，给投资者提供决策建议。

1921年5月，他们在刊物上发表一份《给胜利债券持有者的备忘录》，建议投资者抛售1923年到期、利率为4。25%的美国胜利公债，当时的价格为97。75美元；然后买入1938年到期、价格为87。50美元的第四战时公债。