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§价值投资 坚持做股票投资者而不是投机者（第3页）

究其原因在于，格雷厄姆预测今后的贷款利率将会下降，而长期债券价格上涨的机会更多。在这种情况下，几乎所有的长期投资品种都要比短期投资品种获利回报率高。

格雷厄姆分析说，虽然当时这两种公债的直接收入回报率都是4。86%，可是由于胜利公债即将到期，投资者不可能以过高的溢价把它脱手，所以它的增值部分最多只有2个百分点。可是战时公债是以折扣价格出售的，折价率超过12。5%。这表明在将来的几年中，战时公债的价格很有可能出现大幅度上扬。

投资者如果按照格雷厄姆的建议进行这种债券品种转换，就相当于票面价值400美元的胜利债券，可以换成票面价值450美元的战时公债，这时候它们的成本和收入回报率完全一样。

格雷厄姆举一个最简单的例子说，如果到1923年时，这两种债券的价格都回到面值的话，那么这时候的战时公债价格涨幅会有12个百分点，而胜利债券的价格涨幅最多只有2个百分点。

换句话说，他们如果把胜利债券换成战时债券，所得到的收益将会从400美元上升到450美元。

即使达不到这样的理想情形，投资者也容易看出，战时债券只要在今后的两年中价格上扬2个百分点，获利收益就能超过胜利债券，而要实现这一点是轻而易举的。

更不用说，购买战时公债除了能免除正常税以外，还能在一定限额内免除附加税；而购买胜利债券，只能免除正常税，不能免除附加税。

当这篇文章被多家报纸转载后，纽约证券交易所立刻进行查处。因为根据当时不成文的规定，从事证券交易的人是不能鼓励客户把投资从政府公债转移到其它股票上去的。幸好，格雷厄姆推荐的这两种债券都是政府公债，抛售一种换购另一种，并不能表明投资者“不爱国”。

毫无疑问，这一投资策略让许多言听计从的投资者获益匪浅。

格雷厄姆通过这种种设身处地为投资者着想的措施，吸引着前来开设股票账户的客户不断增加。而他可以得到的收入是，将从这些客户账户投资净利润中收取25%的费用。

[格雷厄姆智慧结晶]

投资股票是要动脑子的。只有建立在可靠分析和预测的基础上，才能降低风险、扩大获利。如果你根本不知道为什么要买这只股票，那你就不能买入该股票。

着重考察内在价值的稳定性

分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑和得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，分析公司股票的内在价值，最应该重视的因素是其内在稳定性。尤其要注意的是，这种稳定性应当表现在其内在质量的稳定性，而不是财务报告数据的稳定性，虽然前者可以通过后者反映出来。

他说：“我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性，但这个结论也会由于其他条件而发生变化。”

他举例说，1932年发行的美国第一国民商店的优先股，属于一种杂货行业，在此以前的8年中，收益连续高于优先股股利支出，优先股股利的支出倍数是：1922年4。0倍、1923年5。1倍、1924年4。9倍、1925年5。7倍、1926年4。6倍、1927年4。4倍、1928年8。4倍、1929年13。4倍。

与此相比，1932年美国斯塔贝克公司同样也发行了优先股，不过这属于一家汽车行业，在此以前的8年中，收益同样高于优先股股利支出，其优先股股利的支出倍数是：1922年27。3倍、1923年30。5倍、1924年23。4倍、1925年29。7倍、1926年24。8倍、1927年23。0倍、1928年27。3倍、1929年23。3倍。

对比这两只股票，应该说从业绩方面来看具有某种相似性。但格雷厄姆指出，投资者分析这些数据时，一定要考察这两种不同业务的内在品质如何，而不是仅仅停留在具体数据上。

例如，对于前者连锁店行业来说，这种行业本身就具有经营相对稳定的特点，如市场需求比较固定、存货周转率较快、地理位置多样性，只要公司不盲目扩张，就不太可能有剧烈波动。

相反，对于后者这样的汽车行业来说，就截然不同。虽然汽车行业也具有一定稳定性，可是由于消费者对汽车消费时尚潮流的变化，每个企业随时都会面临着业务较大变动的可能。

格雷厄姆的意思很明白：在上述两家企业差不多稳定的财务数据中，如果从业务本质看，其实处于汽车行业中的那家斯塔贝克公司是“很不稳定”的——说不定哪一年收益就会发生较大变动；相比而言，前者则很可能会继续保持相对稳定。

从这个角度看，虽然斯塔贝克公司的收益数据更令人心动，但投资者应当优先考虑投资第一国民商店的股票。

格雷厄姆说，投资者在考察公司内在价值时，比较重视业务性质和发展前景当然是对的，也是非常重要的，可同时却是很难考察的。

就企业业务性质看，大多数投资者都会从企业财务报告中看出这家公司是不是一家“成功”企业，并据此判断企业发展前景。当然，也有一部分投资者不是看财务报告，而是基于对该行业特定条件的认识，或者干脆就是猜测、偏见。

例如，在1923～1929年经济繁荣时期的大部分时间内，有不少主要产业都发生了倒退，如雪茄、煤炭、棉纺织、化肥、皮革、伐木、肉类包装、纸张、船舶、城市铁路交通、制糖、羊毛业等。究其原因在于，不是因为竞争性产品发展过剩，就是贸易受挫。

而与此同时，另外一些产业则发展迅猛，如罐头食品生产、连锁店、烟草、动画片、公用设施等。究其原因在于，不是需求大幅度增加（如香烟、动画片），就是没有遇到强大的竞争对手（如公共设施、罐头食品生产），或者能从竞争对手那里不断抢占到市场份额（如连锁店）。

就企业发展前景看，投资者通常认为，股票投资要瞄准那些发展迅猛的行业，而不是萧条行业。格雷厄姆说，事实证明这种看法往往大错特错。

他认为，无论是整个经济形势还是个别行业发展都是如此：极端有利或极端不利的情况都不会太持久。也就是说，如果投资者追捧发展迅猛的行业，这样的好景往往不长；相反，如果投资经济倒退的行业，这样的坏景往往也不会太长，很快就会有修正力量出现，从而使得利润消失的行业重现生机，也会使得收益过高的行业的利润，重新回到与资本相匹配的水平上来。

而对于后一点，是投资者特别要重视的。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资股票当然要选择经营业绩稳定的公司，但这种经营业绩稳定不是看财务数据，而是要通过财务数据的稳定性进一步甄别其内经营稳定性。