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§买进公式 内在价值E2R8 5×4 4Y（第3页）

在这种“假设”前提下，投资者怎样来衡量清算价格呢？

格雷厄姆认为，投资者可以从该公司资产负债表入手，寻找有用线索。其基本原则是，上市公司的负债是确定的，欠债要还，天经地义；不过，流动资产和固定资产究竟值多少钱就值得怀疑。

在这里，他提出几条主导意见：

①现金资产，包括流通证券，因为这是真金白银，看得见、摸得着，所以变现值应该为100%。

②应收账款减去普通储备，清算价值通常相当于账面价值的75%～90%，一般按80%测算。对于零售商品分期付款账户中的数据必须低估，清算价格通常相当于账面价值的30%～60%，一般按50%测算。

③存货价格如果低于成本价或市场价格，清算价格通常相当于账面价值的50%～75%，一般按66%测算。

④固定资产和混合资产中的不动产、房屋、机器、设备、不可转让的投资、无形资产等，清算价格通常相当于账面价值的1%～50%，一般按15%测算。

格雷厄姆说，有了这样的大致方针，投资者就知道该怎么做了。他说，美国股市中有一家上市公司叫怀特汽车公司，可以用它来作为案例进行上述测算。

该公司1931年12月的股价为每股8美元，当时的资本结构是一共发行了65万股普通股。从该公司当月的资产负债表中可以发现：

①现金账面价值有405。7万美元、美国政府和纽约州政府债券457。3万美元，按100%变现率计算，清算价格为863万美元。

②应收账款减去储备后的账面价值是561。1万美元，按80%的变现率计算，清算价格为449万美元。

③存货按照成本价与市场价格两者中较低者取值，为921。9万美元，按50%变现率计算，清算价格为461万美元。

④流动负债账面价值是135。3万美元，清算价格按100%据实扣除。

⑤机器和设备减去折旧后的净值、对子公司的投资、递延资产、商誉等项目，账面价值合计为2000万美元，按20%的变现率计算，清算价格为400万美元。

上述项目①+②+③-④+⑤=863+449+461-135。3+400=2037。7万美元，这就是该公司普通股所代表的净资产总额。

2037。7万美元÷65万股普通股=31。35美元，则可以看作是怀特汽车公司如果在当时被清算所能得到的每股清算价格的参考值。

与该公司账面上的净流动资产总额①+②+③-④=863+561。1+921。9-135。3=2210。7万美元，折合成每股2210。7÷65=34美元相比，这两个数字应该说很相近了。

这表明，清算价格与公司流动资产价值是很接近的，它们都很接近于企业内在价值。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者掌握上市公司清算价格的计算方法很重要，从它身上大致可以看出该公司有多少内在价值。简单地说，可以用流动资产净值数据作参考。

要具备良好的套利获利能力

1914年之后，在普通股股票分析中，内在价值与投资价值变得越来越重要。作为一个新来者，我没有受到旧体制下那种扭曲的传统的影响，能够迅速地对金融领域中的新生力量作出响应。我比前辈具有更清醒的头脑和更良好的判断力（他们的智慧已受到经验的约束和削弱），从而能辨别什么是重要的，什么是不重要的；什么是可靠的，什么是不可靠的；甚至能辨别哪些是诚实的，哪些是不诚实的。因此在很大程度上可以说，我发现了华尔街的一片处女地，即对证券价值作真正的、透彻的研究。凭着两个有利条件——即我自身的内在天赋和当时的有利时机——我的成功几乎是万无一失的。不过，我的生涯中也出现了多次挫折。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，证券分析和投资者应该具有良好的套利获利能力，这是取得投资成功万无一失的保证。就他自己而言，他在1914年刚刚参加工作时，由于新来乍到，很少保守思想，所以比前辈具有更清醒的头脑和更好的判断力，这为他最初的投资成功奠定了良好基础。

格雷厄姆说，当时他参加工作时，证券投资的对象几乎全是债券，股票中除了极少数几只股票，基本上是被当作投机工具来看待的。

当时的股票交易，虽然有各种财务数据供参考，可是基本上没有人去关心它们，人人都相信各种各样的“内部消息”。因为几乎所有投资者都认为，决定股价变动的主要因素不是企业内在价值，而是人为炒作。

可是格雷厄姆不这样认为，这让他尝到了巨大甜头。

格雷厄姆参加工作时，有位名叫沃纳的老先生，他原来自己开了一家证券交易公司，后来由于经营不善倒闭了，所以成了“打工者”，成为格雷厄姆的同事。格雷厄姆经常向他讨教证券知识，两人成了好朋友。

1915年，当时有只俗称“小猫”的股票盈利水平有提高迹象，沃纳建议和格雷厄姆两人合买100股，所有资金由他负责，赚了钱两人各半。看得出，这是沃纳有心想让格雷厄姆赚钱，否则何必这样做呢？格雷厄姆求之不得，当然答应了。当时的买入价是每股12美元。

这件事很快被老板纽伯格知道了，他狠狠地训了格雷厄姆一顿。要知道，当时买卖股票是被当作投机行为来看待的，老板当然要反对啦。于是，格雷厄姆马上抛出了属于自己的那一半股票。

格雷厄姆说，非常有趣的是，后来他发现这只“小猫”股票正在进行不同寻常的财务运作，于是马上说服老板用公司名义重新买入该股票。

他说，当时该股票被公认为一只垃圾股，股价跌到了每股0。5美元，正在进行资产重组。而据推算，公司重组至少需要1年时间，1年后新老两种“小猫”股票以相同价格出售，现在的投资则至少能获得2倍回报。再怎么说，要在这只股票上赚个百分之几的盈利是绝对有把握的。

这次老板听了他的意见，买了5000股，第二年就赚了6倍的利润。

接下来，格雷厄姆计算出另一只名叫古根海姆勘探公司的股票，正在实施一个分解计划，把它在几家重要铜矿所拥有的大量股权按比例分给股东。格雷厄姆研究发现，该公司这时候所持股票的市场价值本身就高于公司股价，所以，其中存在着一个非常保险的套利获利机会。也就是说，只要你现在买入这只股票，同时卖出它所拥有的几家铜矿的股票，就能从中获利。虽然这种套利有风险，但这种风险是他能够克服的。

就这样，公司听取了他的建议，狠狠地赚了一笔。而公司中的其他同事也纷纷委托他办理此事，并愿意付给他20%的利润，这又让格雷厄姆取得了一笔笔丰厚的格外收入。