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§模糊正确 宁要模糊正确也不要精确的错误（第2页）

所以他说，比较好的办法是通过股票价格，分析其中究竟有多少反映了出色的管理所创造的巨大收益，这也是美国股市中普遍采用的做法。不过，这样做很容易过高估计管理的因素在拉动股价方面所起的作用。

他说，投资者关心的问题一般有两个：一是公司管理层是否富有效率？二是外部股股东利益能否得到合适的认可？

遗憾的是，尽管在股东和公司管理层发生争论时，这些问题也会提出来，可是中心议题却总有所偏颇，动不动就会纠缠于管理层的薪水高低以及个别不适当事情的处理等问题上来。而实际情况呢，管理层的薪水高低与管理效率之间并没有多大关系。

为此他认为，投资者的考察重点应当放在公司管理层的管理效率上来。当然，这个问题很复杂，可是又不能不考察。正如一句美国商业管理名言所说的那样：“如果你对管理毫无兴趣的话，干脆把股票卖掉！”

他建议，具体操作时可以从以下两方面入手：一是该公司员工是否优秀、忠于职守；二是要找到一种判断管理层是优是劣的简易标准。

格雷厄姆认为，判断管理层不够优秀或管理无效的信号有3个：一是在经济繁荣时期，居然会连续几年没有给投资者满意回报；二是公司销售边际利润没能达到整个行业平均增长水平；三是每股收益增长没能达到整个行业的平均增长水平。当这3种信号同时出现时，毫无疑问就表明该公司的管理出了问题。

例如，下表是从1948年3月菲利普·莫里斯公司（PMC）年报上摘录的一些效率指数，以及与其他4家大型竞争公司对比的数据。

容易看出，从莫里斯公司1947年的单独业绩看，似乎还不错，例如它的税后净利润率高达8。6%；可是如果与同行竞争对手相比，就根本不值得一提，它比其他4家同行企业13。3%的比例要低多了。而8。6%-7。1%=1。5%表明，该公司在剔除利息后的税后净利润率居然还不到2%，表明该公司的借贷资本比例太大。相比而言，销售增长率在10年间增长了170%，是高于其他竞争对手的。

从上分析可以得知，在这10年间，原来一家迅猛发展的上市公司在和同行的激烈竞争中，已经变成一家非常普通的上市公司了。

格雷厄姆说，遗憾的是，即使该公司的盈利能力下降、运作效率落后于竞争者，在当年的股东大会上却没有任何股东提出这一问题。

这既可能表明投资者被该公司的销售增长蒙蔽了眼睛，也可能表明那些股东对公司管理层是否优秀根本不关心。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，上市公司的管理效率和管理结果必须保持一致。考察管理效率的指标，重点应当放在利润的增长而不是销售的增长上，不能本末倒置。

买入并持有股票的价格要适当

投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中牟取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，对于理性的投资者来说，成功的股票投资的试金石，是对待股价波动的正确态度。在这里，关键是掌握好两点：时机和价格。当然，要把握好这两点是非常不容易的。

他说，所谓时机，是指要致力于预测股价变动方向。具体地说，如果你预测未来的股价会上升，那就赶快买入股票并持有；如果你预测未来的股价会下跌，那就赶快抛出股票，至少是暂时不买股票。

所谓价格，是指要致力于当股票价格低于合理价格时买入股票，当股票价格高于合理价格时卖出股票。当然，这里的合理价格不一定只是一个数值，很可能是一个区间。

格雷厄姆相信，无论投资者通过上述途径中的哪一个来操作，都会收到满意回报。不过，如果把重点放在时机的选择上，最终会滑向投机者，从而得到股票投机该有的结果。

他说，外行人一般不容易看出这两者之间的区别，并且美国华尔街也不认为这两者之间有什么区别，但他坚信，这种区别确实存在。

他说，许多投资者总相信自己能预测股市，所以把大量精力用在这方面，甚至要经常向人咨询、讨教，很少自己去分析、思考。结果怎么样呢，这种投资态度最终会让他们后悔不迭。

究其原因在于，投资者如果认为自己会预测股市，那么他的投资目标就必须和其他投资者一致才能赚钱。可是这样一来，你必须比其他投资者做得更好，才能跑在前面；而无论理论上还是实践中，要做到这一点都是很困难的。

尤其是当股市处于一个上升通道中，这时候预测者往往会因为轻轻松松赚到钱就认为自己的预测很准，从而慢慢对他所买股票的质量和价值麻木不仁。一当股市徘徊或下跌，他就会损失惨重。

格雷厄姆承认，确实有人通过股市分析、预测赚到了钱，可是如果认为普通投资者也能通过这种方式盈利，就非常荒唐了。

他介绍说，就拿著名的道·琼斯定理来说，它能表明用这种方法预测市场在过去是准确的，却不能表明将来也会如此。

简单地说，道·琼斯定理认为，只有当某种股票出现平均值向上的一种特殊类型的突破时，才表明购买时机已到；相反，当某种股票出现平均值向下的一种特殊类型的突破时，表明卖出时机已到。格雷厄姆对此进行了大量研究，随后列出了以下这张表：

从最右一列数字可以看出，在周期Ⅰ的40年中，按照道·琼斯定理确定的买点和卖点，投资者在卖点卖出股票后，10次中有9次比下次买点出现时买入股票的价格低，因而能获利；相反，在周期　Ⅱ的25年中，每次都比下次买点出现时买入股票的价格高，每次都要亏损。

这说明了什么呢？格雷厄姆认为，这说明任何预测方法随着时间的推移都可能不再适用。与其这样频繁买卖，还不如持股不动，不但能保证本金安全，而且还有连续的股利收入呢！

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者对股价波动越来越难保持一种警惕和超然态度了。可是无论如何，价格波动都应该是投资者选择股票和交易时机的行动指南。

对比分析更容易发现投资价值

对既定行业的几组股份公司进行统计比较，多多少少是分析家的一项例行工作。它能在整个行业的背景下对每个公司的业绩进行研究，并且经常能发现价值低估或高估的情况，或者得出这么个结论：某个企业的证券应当被同一领域的别的公司证券所代替。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，研究上市公司的投资价值时，最好把同一个行业中的几家不同公司放在一起进行对照，这样更容易发现投资价值。

通常情况下，这种比着比着就会发现其中有哪家上市公司最值得投资了。这是一种模糊的正确，它比精确的错误要强100倍。

他举例说，美国股市上有一家荷兰王牌石油公司（RDP），这是全球第二大石油企业，拥有英荷壳牌石油公司（RDS）60%的股份。虽然这是全球顶级企业，可是直到20世纪50年代中期，它的财务报表仍然不健全，投资者很难通过它的财务年报与同行企业进行对比。